Uma análise profunda de TESLA no dia da sua entrada no S&P500

Christopher P. Bloomstran, CFA, é o presidente e diretor de investimentos da Sempre Augustus Investments Group LLC. Chris tem mais de 20 anos de experiência em investimentos com uma abordagem baseada em valor para ações fundamentais e pesquisa do setor. Na Semper Augustus, Chris dirige todos os aspectos da pesquisa da empresa e esforço de gerenciamento de portfólio.

Já colocando seu disclaimer, ele menciona que está short em Tesla, e nesse twitt publicado no dia 19 de dezembro ele faz uma análise profunda do que pode estar pela frente no caminho de Elon Musk e seus acionistas apaixonados.

O que você vai ler aqui está bem longe das análises otimistas dos seguidores da seita chamada Tesla. Você vai ver alguns dados que, obviamente, falam mais a favor da teoria bearish para o papel (já que ele está short para o papel, como menciona no final). E alguns aspectos forma esquecidos na análise, na minha opinião (como as outras fontes de receita da Tesla, como por exemplo a venda de baterias para outras indústrias de carros elétricos). Mas a análise é muito bem feita nos aspectos macro e também no novo fato de agora Tesla, a partir de hoje, fazer parte do SP500.

Aproveitem a leitura

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Twitter de Christopher Bloomstran (@ChrisBloomstran) publicado em 19 de dezembro de 2020

“Vamos nos preparar para cair! Na segunda-feira, $TSLA entra no S&P 500, como todo mundo sabe. Isso é o que você contará aos seus netos, ou pelo menos à nova safra de investidores, imaginando como foi a bolha de 2020. Tesla pode ser seu exemplo de insanidade.

Para todos os benefícios de redução de custos do investimento passivo, o comitê da Standard & Poor’s que escolhe ativamente os componentes para seus índices irá provar por que os investidores passivos são o dinheiro burro com a inclusão de $TSLA em seu venerável índice S&P 500 na próxima segunda-feira.

O comitê não é conhecido por se preocupar com preços. Ele persegue o que está quente e elimina de sua lista de agosto o que não é. Seu desrespeito pelos fundamentos ou valor foi visto nitidamente no final de 1999 e início de 2000, quando os queridinhos da bolha como Peoplesoft, New Century Energy, Global Crossing, Xilinx, Teradyne, Quintiles Transnational, Citrix e JDS Uniphase fizeram seu caminho para o índice.

Puxe os gráficos de longo prazo para ver como essas adições “oportunas” se saíram após a admissão ao indice. As adições mais proeminentes em 1999 foram America Online (discutida em meu tópico 12/5) e Yahoo, cuja mania também me lembra Tesla.

O Yahoo abriu o capital em 1996, ao preço de US$ 13 por ação, abriu a US$ 24,50 e fechou a US$ 33 em seu primeiro dia de negociação, uma capitalização de mercado de US$ 850 milhões. A partir daí, as ações aumentaram mais de 6x em 2 anos, atingindo US$ 354 em janeiro de 1999.

A empresa então comprou a Geocities por US$ 3,6 bilhões e a Broadcast por US$ 5,7 bilhões e as ações foram cortadas pela metade, caindo para US$ 120. Em recuperação no final de 1999, os magos da S&P anunciaram que acrescentariam o Yahoo ao índice em 30/11/1999.

A ação subiu 67%, de US$ 210 no dia do anúncio para US$ 350 no dia de sua inclusão, em 7 de dezembro, uma semana depois. Soa familiar? A montanha-russa demorou mais um mês para subir.

O Yahoo atingiu o pico quase um mês depois, com um preço de ação de US$ 475, uma capitalização de mercado de US$ 127B em 3 de janeiro de 2000 (o limite não incluía outros 124 milhões de opções de ações, 38 milhões concedidos apenas em 1999, o que implicava um adicional de ~ US$ 50 B em valor de mercado em 3 de janeiro de 2000).

Em retrospecto, ou para quem prioritasse a razão - o que faltava naquela época - não havia necessidade de contar as ações totalmente diluídas. Por quê? Essas opções não seriam exercidas. As ações caíram 98,3% nos próximos 1 ¾ anos, de US$ 475 para US$ 8,11 em 26/09/2001, uma capitalização de mercado de $ 2,2 bilhões.

No pico, a capitalização de mercado de US$ 127 bilhões do Yahoo, em comparação com US $ 600 milhões em receitas de 12 meses, ou seja, 211 vezes as receitas.

Mas os bulls do Yahoo e da tecnologia iriam direto para a sua cara (ou no quadro de mensagens do Yahoo Finance) e diriam: idiota - as vendas cresceram 141%, 248%, 258% e 1.345% nos 4 anos anteriores.

Caramba, mesmo depois que as ações caíram de uma capitalização de mercado de $ 475 bilhões para $ 17 bilhões (meros 96,4% em um ano para aqueles que estão contando) no final de 2000, as vendas ainda cresceram em 88% para $ 1,1 bilhões, para "apenas" 15 vezes as receitas! A partir daí, porém, a empresa vacilou.

Na verdade, as vendas caíram 35%, de US$ 1,1 bilhão para US$ 717 milhões de 2000 a 2001, o que fez com que as ações caíssem para US $ 8,11 e fossem para um valor de mercado de US$ 2,2 bilhões. Para o que havia sido a primeira e dominante home page, e realmente o mecanismo de busca dominante, a competição veio rápido.

O Yahoo acabou terceirizando sua função de busca para criar o Google, se você pode acreditar nisso. No final das contas, o Yahoo aumentou suas receitas mais 5x para US $ 5 bilhões em 2016, quando foi comprado pela Verizon (VZ) em 2016 por US $ 4,5 bilhões, excluindo um investimento parcial em Alibaba. A compra estava muito longe de acontecer no dia em que o Yahoo chegou ao S&P 500 como a 30ª maior capitalização no índice, com uma capitalização de mercado de cerca de $ 90B e eu acho que com um peso de 0,7%.

Em seu pico de 3 de janeiro de 2000, o Yahoo subiu para a 15ª posição no índice, bem à frente da Berkshire Hathaway (que ainda não estava no índice, apesar de sua capitalização de mercado de apenas $ 83 bilhões, $ 131 bilhões em ativos e $ 38B em patrimônio líquido.)

Se a Berkshire estivesse no índice no dia em que o Yahoo atingiu o pico, teria mantido apenas a posição de número 37, atrás das famosas queridinhas da tecnologia Cisco por $ 358 bilhões, Intel $ 290 bilhões, Time Warner $ 184 bilhões, Lucent $ 171 bilhões Sun Mico $ 168 bilhões, AT&T $ 160 bilhões, WorldCom $ 148 bilhões, Dell $ 130 bilhões, HP $ 120 bilhões, Oracle $ 120 bilhões, EMC $ 116 bilhões, Qualcomm $ 116B, DirecTV $ 102B, Verizon $ 93B, AOL $ 93B, Motorola $ 90B e Bellsouth $ 87B. Muitos deles se foram hoje, o que nos leva de volta a TSLA.

Nunca o comitê S&P 500 trouxe uma empresa tão grande em capitalização de mercado como será o caso com a inclusão da Tesla. Nem nunca trouxeram uma empresa em uma posição tão alta no índice ponderado por capitalização, na posição #6, um degrau à frente da Berkshire Hathaway. Insanidade.

Claro, por vendas e lucros, muitas empresas entraram no índice como constituintes maiores, mas não é isso que conta no índice passivo. É tudo uma questão de capitalização de mercado ajustada por flutuação. A avaliação fundamental não importa. A qualificação para inclusão no índice exigiu alguns truques.

A Tesla cortou R&D (pesquisa e desenvolvimento) e SG&A (despesas com administração, vendas e outras despesas gerais), utilizou reservas e se apoiou em créditos de carbono ambiental para “ganhar” um lucro GAAP para os quatro trimestres necessários. Eles fizeram isso na verdade por cinco trimestres. Estranhamente, as receitas cresceram apenas 15% em 2019, antes da pandemia, em parte por uma redução nos incentivos fiscais aos clientes.

De forma impressionante, eles aumentaram as receitas em 15% nos primeiros 9 meses de 2020 durante a crise, enquanto os operadores históricos viram as vendas cair. Sem dúvida, o negócio está crescendo. Mas como valorizá-lo?

Em 16 de novembro, o comitê do índice S&P anunciou que Tesla seria adicionada em 21 de dezembro. O valor de mercado era de $ 380 bilhões. Aqui, no sábado, 19 de dezembro, o preço da ação em $ 695 rende uma capitalização de mercado de $ 659B ($ BRK, o atual número 6 é $ 528B) com alta de $ 279B ou 73% desde o anúncio.

O ganho corresponde ao aumento percentual visto pelo Yahoo durante a semana entre o anúncio e a adição. O ganho de $ 279 bilhões é MAIOR do que a capitalização de mercado de $ 215 bilhões do maior fabricante de automóveis do mundo, a Toyota.

O limite de US$ 659 bilhões da Tesla é de 948 milhões de ações em 30/09 (aumento de 5% desde o YE 2019). A contagem de ações exclui outras 157 milhões de opções não investidas ou não exercidas e ações RSU (restricted stock unit, uma forma de compensação para funcionários), o que adicionaria mais de $ 100B ao valor de mercado em uma base totalmente diluída.

Não vamos contabilizá-los pelo mesmo motivo pelo qual foram excluídos do cálculo do Yahoo. Por quê? Muitos podem não ser exercidos. Por quê? Ninguém em sã consciência pagaria US$ 659 bilhões, $ 760 bilhões diluídos, por um carro com US$ 30 bilhões em vendas, pouco ou nenhum lucro econômico e uma enorme necessidade de capital de crescimento.

25x as vendas? 2030x os ganhos contabilizados via GAAP? Lucro de 422x assumindo a melhor margem de lucro de 6% da Toyota no setor? Caramba, até 85 vezes a margem de lucro de 30% da Microsoft (assumindo que Tesla não é uma empresa de automóveis, mas também uma multidão de software / robotáxi). Bem-vindo ao jogo, investidores de fundos de índice

80% das ações da Tesla flutuam, não pertencentes a insiders, o que significa que o peso da capitalização de mercado ajustada será de US$ 528 bilhões, obrigando algo entre $ 50 e $ 75 bilhões de compras diretas de índices, para não mencionar aquelas necessárias para indexadores de índices e outros players.

A ação chegará a ~ 1,75% do índice (que é de de $ 30,5 trilhões hoje), ele próprio significativamente supervalorizado, não muito diferente de quando o Yahoo atingiu o pico em janeiro de 2000 e o índice atingiu o pico de mais de 30x os lucros e 44x ajustado ciclicamente (CAPE) logo depois.

 Até o final de 2019, a Tesla vendeu US $ 12,7 bilhões em ações e emprestou US $ 16 bilhões em dívidas e ações preferenciais. O capital total levantado de $ 28 bilhões excedeu as receitas do ano fiscal de 2019 de $ 25 bilhões e produziu uma PERDA cumulativa de $ 6 bilhões.

Até agora, em 2020, a Tesla pediu emprestado um adicional líquido de $ 200 milhões e vendeu $ 12,3 bilhões de novas ações (assumindo uma venda dos mais recentes $ 5 bilhões “no mercado”). Os touros reverenciam o dinheiro no balanço, mas ele não veio do lucro ou do caixa livre. O capital total levantado agora é de $ 40B antes das perdas retidas. O que a Tesla ganha com o capital? Nada ainda. O patrimônio líquido é menor do que o capital levantado com as vendas de ações pelo valor das perdas cumulativas. O preço de book por ação é obviamente mais alto graças às vendas de ações bem-sucedidas muito acima do book.

Do ponto de vista de um caso de negócios e investimento, a matemática não funciona. Considere que o total de automóveis vendidos em todo o mundo atingiu o pico há dois anos, com cerca de 95 milhões de unidades de passageiros e carros comerciais e caminhões. A $ 20.000 por veículo novo, podemos chamar o mercado automotivo global de $ 2T.

Nosso exemplo mostra a capitalização de mercado da Tesla crescendo ao longo da próxima década em "apenas" 10% ao ano para cerca de $ 2T. As montadoras - com exceção da Ferrari, que fabrica três carros por ano - não negociam por um múltiplo de 1x o valor de vendas. Eles negociam por menos.

A Toyota, que ganha uma margem de 6% e tem 6% sobre o capital, se negocia a um valor recorde de US $ 215 bilhões em receitas de US $ 280 bilhões em 2019 – foi menos em 2020.

Os fabricantes de automóveis negociam por menos do que as vendas porque têm margens líquidas de ~ 3% e ganham os mesmos ~ 3% sobre o capital e as receitas crescem cerca de 3%. Podemos chamar a indústria de 3x3x3 (material novo aqui pessoal). O negócio de automóveis é um negócio ruim, e é isso que a Tesla está tentando interromper e se mostrar disruptiva?

O melhor caso para os acionistas: se a Tesla aumentar as vendas mencionadas na próxima década em 28%, para US $ 335 bilhões (não vai, tá...), as ações serão negociadas por não mais do que 1x as vendas, porque é uma empresa DE CARROS. Se obtiver a melhor margem de 6% da classe da Toyota, mesmo permitindo "upgrades" de software, ela ganha $ 20B e é negociada por 25x, ou uma capitalização de mercado de $ 500B, o que representa uma perda de 33% para quem usa ações diluídas. Se as vendas, as margens ou o múltiplo forem menores, os acionistas perdem mais.

O caso realista: o desempenho das ações daqui em diante é uma perda gigante com o tempo e o culto da Tesla perde o interesse pela marca. Na verdade, eles passam a odiar a marca por causa das perdas no papel e dos maus-tratos a clientes e funcionários. Pergunte aos rapazes e moças nas linhas S e X sobre sua “folga” não paga aqui no final do trimestre. Rumores dizem que eles podem "oferecer seu tempo" para ajudar a aumentar a produção antes do final do ano. As vendas não crescem nem perto de 28% ao ano. Os fabricantes de automóveis incumbentes não vão rolar e fingir de mortos.

Meu tweet anterior elaborou em @elonmusk usando suas ações inflacionadas como moeda para adquirir outro fabricante com capacidade, como ele mencionou que estaria pronto para uma fusão amigável de iguais. O objetivo dessa mensagem era que os titulares não aceitariam seu papel perigoso em um negócio.

Isso deixa Elon com a necessidade de vender novas ações perpetuamente para financiar seu crescimento. Faz 100% sentido quando as ações estão insanamente sobrevalorizadas fazê-lo, e apesar da ética de fazê-lo nesses negócios recentes no mercado. Em contraste, o Sr. Buffett aponta que prefere que os acionistas novos e atuais tenham uma experiência conjusta com as ações de sua empresa. Se os fabricantes de automóveis não os aceitarem em um negócio, e eles não deveriam, isso deixa os novos acionistas para fornecer capital de crescimento. Olá multidão passiva.

Veremos o que acontece depois de segunda-feira, quando Tesla assume a posição #6 no índice. Quando o argumento para passivo são taxas baixas, lembre-me em dez anos quanto da perda nas ações da Tesla a partir daqui deve ser considerada uma "taxa" ou um imposto sobre a estupidez.

Com 1,75% do índice, um declínio de 80-90% seria pesado, mas realista. Impossível diminuir tanto? Uma queda de 88% leva você todo o caminho de volta para ... onde as ações da Tesla começaram o ano.

Uma queda de 90% leva o limite para $ 66B, 2,2x a receita da taxa de execução atual e 37x uma hipotética margem líquida de 6%. Uma mera queda de 80% chega a um limite de $ 132 bilhões, 4,4x as receitas, e para dar aos touros sobre a Tesla não ser uma empresa de automóveis, ainda 37x uma margem de lucro hipotética de 12%. Ridículo.

Você pode brincar com tudo que quiser com suposições de crescimento, participação de mercado, expansão para novos mercados, lucro e retorno sobre o capital, mas pagar por alguma propriedade fracionada do valor de mercado totalmente diluído de $ 760 bilhões de hoje provavelmente produzirá um resultado de investimento desastroso.

Bravo, S&P. A decisão de adicionar $ TSLA na avaliação atual quase certamente causará dor aos investidores passivos, obrigados a “investir” 1,75% do capital em uma das empresas mais sobrevalorizadas já registradas. Brilhante. Como o outro Buffett canta, "Venha segunda-feira, vai ficar tudo bem ..."

Como disclaimer, tenho uma pequena posição vendida em TSLA. Não tome esta nota como um conselho de investimento porque não é. Faça sua própria pesquisa. As ações sobem e descem e operar a descoberto é extremamente perigoso. O lado positivo é limitado e o lado negativo é ilimitado. TSLA aumentou 8,3x apenas este ano.

Se a Tesla repetir o mesmo retorno no próximo ano, a capitalização de mercado seria de US $ 6,3 trilhões. Dois anos repetindo o desempenho e o limite chega a US $ 52 trilhões. Claro, isso é 70% maior do que todo o S&P 500, mas então qualquer vendedor a descoberto está falido há muito tempo. 58/58 END”

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Comentário do DOC

Como sempre acontece no mercado, a empolgação parece que realmente tomou conta de vários papéis neste ano de 2020. E com TESLA não foi diferente. Devemos lembrar que Tesla fez neste ano um split, 5 para 1, e que a um preço atual de $650/share isso equivale a $3,250 (pegando o que valia cada ação antes de 31 de agosto de 2020, dia do split).

A.Damadoran, uma das pessoas que mais respeito em termos de valuation, no seu cenário mais otimista de uma análise publicada em janeiro de 2020, achou que o papel poderia custar ao redor de $1,700 se tivesse as vendas da Toyota e a margem da Microsoft. Meio difícil né. Seu preço mais realista para Tesla (seguindo o valor antigo) seria ao redor de $700 dolares (e o preço é de $3,500, se levassemos em conta o valor antes do split)

Eu não gosto de fazer previsão de nada, pois para mim o mercado é completamente caótico, mas neste caso sou obrigado a concordar que Tesla está absurdamente cara. Se vai ter ou não o destino que Yahoo teve, isso só o tempo dirá. Mas vale a pena observer o que vem por ai.

Ótimo Natal e um excelente 2021 a todos. E para quem acha que esse ano já foi agitado demais, aguardem 2021. Vem coisa por ai também, e pode não ser tão suave assim.