Prêmio de Risco de Volatilidade e como usar ele a seu favor

Digamos que eu venha com a seguinte oferta para você: vou te dar US$ 100 dólares. Mas tem uma condição: você e eu devemos primeiro escolher uma carta de um baralho, e se a sua carta for maior que a minha eu te dou os US$ 100. Se a minha carta for maior do que a sua, você não ganha nada. Ou então podemos esquecer a história de pegar as cartas do baralho e eu só te dou US$ 10. O que você faria? Você apostaria em tirar uma carta mais alta e arriscaria não receber nada? Ou você pegaria o que é a coisa que chamamos de "liquida e certa" e sairia com US$ 10? E se ao invés de prometer US$ 100 se você pegar a carta maior, eu te prometer US$ 500 se você acertar, mas você teria que me dar os mesmos US$ 500 se a minha carta for maior? Você aceitaria entrar nesse jogo comigo? Suas respostas dizem muito sobre sua atitude em relação ao risco e à perda, um viés comportamental humano extremamente poderoso.

E não existe lugar melhor para ver esse tipo de comportamento do que o universo do investidor do mercado de renda variável, que ilustra claramente esse viés. O mercados de ações, como sabemos por vários episódios vistos em 2018, está ai para nos lembrar que tudo que sobe desce, e quando desce normalmente desce com o freio mais solto. Naquele ano de 2018 todos vinham de um janeiro bem feliz, até que no dia 05 de fevereiro (que ficou conhecido como o Volmageddon) o VIX dobrou quando os mercados cairam, e muita gente que estava vendida em volatilidade teve prejuizos imensos (um produto de investimento alavancado do VIX, inclusive, quebrou). Naquele 5 de fevereiro o SP500 caiu 4.1%, e o VIX saltou de meros 17.31 para 37.32. O VIX, para quem não conhece, é o índice do medo, e mede a volatilidade que o mercado está estimando para o futuro (clique AQUI para ler mais sobre esse conceito)

Em outubro daquele mesmo ano vimos outro mercado nervoso, mas que piorou mesmo de humor em dezembro, quando o Fed teve que se pronunciar dizendo que poderia ficar mais tempo sem subir as taxas de juros. De lá até hoje - e com poucas chances de vermos uma mudança nisso - a onda é favorável para as bolsas.

2020: O ano da volatilidade

Em 2020, em apenas 14 dias em maio, o índice SP500 caiu 4,5%. Na última correção de topo vista em setembro de 2020, nos primeiros dias do mês, a Nasdaq corrigiu quase 8% em apenas 3 pregões, tirando o sono de muito novato comprado em empresas de tecnologia. Aliás, o ano de 2020 já entrou para a história dos mercados como aquele que teve o VIX em índices altos, sustentado, por mais semanas consecutivas (de março a agosto de 2020)

Embora a volatilidade faça parte do jogo, é uma palavra que os investidores convencionais particularmente não gostam. Dada a escolha entre dois investimentos com retornos esperados iguais, um com volatilidade menor terá a preferência da maioria dos investidores convencionais. Na verdade, eles provavelmente escolherão a volatilidade limitada mesmo que isso signifique retornos mais baixos eventualmente.     

Por quê? A resposta, de acordo com pesquisas dos psicólogos Daniel Kahneman e Amos Tversky , entre outros que se especializam em comportamento humano, é que as pessoas são avessas à perda. Ou seja, elas geralmente sentem muito mais dor pelas perdas do que alegria pelos ganhos. Se você aposta US$100 dólares e ganha 50% em uma semana, você termina a semana com US$150 dolares. Se você tem US$ 200 dolares e perde 25% na semana seguinte, você termina essa segunda semana com os mesmos US$ 150 dólares. Só que ao final da segunda semana você vai estar mais triste, mesmo sendo claro que nada mudou com relação ao que tinha de dinheiro (os mesmos US$ 150 dolares estão por lá)  

Como resultado, a maioria das pessoas se comportam de forma a minimizar perdas potenciais, mesmo que isso signifique renunciar a grandes ganhos potenciais. Essa preferência geral por uma maior certeza de retorno, ou aversão ao risco, é crucial para entender o prêmio de risco de volatilidade , ou VRP (Volatility Risk Premium).  

Qual é o VRP?

O VRP é um prêmio de risco que os compradores de opções pagam aos vendedores de opções. Os investidores no VRP são análogos aos provedores de seguros: eles cobram um prêmio dos compradores de opções que buscam proteção contra a volatilidade. Este prêmio, ou custo, cobre o vendedor até certo ponto, se o preço da ação subjacente à opção se mover em uma direção desfavorável ao vendedor. Sem esse prêmio, os vendedores não teriam incentivo para entrar no mercado de opções sendo obrigados a se responsabilizar por entregar algo no futuro, arriscando prejuizos se a direção oposta predominar.

Historicamente, com base em dados simulados, as opções de índices de ações exibiram persistentemente um VRP positivo, conforme indicado pela diferença entre a volatilidade implícita e a subsequente volatilidade observada (realizada). Ou seja, a maioria das opções de índice são precificadas com uma premissa de elevada volatilidade. Como mostra o gráfico abaixo, o VRP foi positivo mais de 85% do tempo desde 1990. Trocando em miudos, o mercado sempre espera que vai acontecer o pior, mas o pior normalmente não acontece em mais de 80% das vezes.

Fontes: Parametric, Bloomberg, 11/04/19. 

A avaliação relativa das opções do índice S&P 500 ® é medida tomando-se observações diárias da volatilidade implícita (conforme medida pelo índice VIX) e subtraindo a volatilidade realizada do S&P 500 ® durante o mês subsequente (assumindo 21 dias de negociação). As opções são historicamente negociadas acima da volatilidade realizada subsequente. Dito de outra forma, o mercado de opções tende a superestimar a volatilidade futura, o que se traduz diretamente em preços mais altos para opções de venda e opções de compra.

O VIX é calculado constantemente ao longo de cada dia de negociação, observando a volatilidade implícita derivada dos preços reais de mercado de uma ampla gama de opções de venda e compra com vencimento médio de 30 dias até o vencimento. Como é uma fórmula matemática, não é possível investir diretamente nele (comprando ou vendendo VIX), mas o investimento pode ser feito em seus produtos derivativos (opções) ou nos ETFs que acompanham o índice (normalmente VXX e UVXY). 

OBS - Lembramos aqui que isso não deve ser entendido por indicação de nenhum investimento a ser feito, é somente para ilustração do contexto aqui mostrado

O que impulsiona o VRP?

Existem três fontes que comumente impulsionam o VRP: o viés comportamental dos investidores (conforme discutido acima), fatores econômicos e restrições estruturais.

Em termos de fatores econômicos, o VRP pode ser visto como uma compensação por suportar certos perfis indesejáveis ​​de risco-retorno. As estratégias em opções de ações e índices (pense nelas como um seguro financeiro para ações) procuram oferecer proteção contra movimentos desfavoráveis ​​de preços, e os prêmios incluem cobertura para movimentos de alta ou de baixa.  

Em termos de restrições estruturais, como a lei da oferta e da demanda geralmente estipula, as posições curtas (short) devem acarretar prêmios significativos para que o mercado se equilibre entre os dois lados da equação. O pool potencial para vendedores de opções é pequeno porque a venda de opções cria uma exposição negativa para o vendedor (o que costumamos chamar de exposição côncava) e porque podem ser percebidas por alguns como uma estratégia de investimento complexa.

Quando pode ser benéfico usar estratégias de VRP?

Embora o VRP seja um fenômeno complexo com múltiplos fatores, as estratégias de investimento projetadas para colhê-lo podem ser valiosas em todo o ciclo do mercado. O prêmio esperado é geralmente mais alto quando o mercado está se recuperando de um período ou evento tumultuado, mas, é claro, ninguém consegue cronometrar o mercado com sucesso. 

Na nossa estratégia de investimento usamos uma premissa simples, olhando para a volatilidade: vendemos quando está caro, e compramos quando está barato. Parece um pouco confuso o conceito, e até mesmo meio contra a corrente, mas não é bem assim: quando o VRP (que pode ser chamado também de prêmio pelo risco de volatilidade) é alto, vendemos estratégias mistas, onde a somatória do crédito das vendas está a nossa favor (iron condor, vendas de travas, entre outros tipos de trades). Quando o VRP é baixo, a somatória das nossas estratégias de opções é comprada para ser vendida quando esse prêmio voltar a subir. Aliamos a isso um estudo de melhores dias, dentro do ciclo de vencimento das opções, para fazermos isso, tirando como base dados do passado e estudos das gregas - nome que se dá ao conjunto de parâmetros de fórmulas matemáticas de precificação, que nos guia nesses trades.

As estratégias de VRP são melhores para alguns investidores do que para outros?

Os investidores com horizontes de longo prazo, incluindo investidores institucionais e indivíduos de alto patrimônio que estão dispostos e são capazes de suportar os riscos únicos envolvidos, podem estar em uma boa posição para aproveitar as vantagens do VRP e potencialmente colher níveis superiores ajustados ao risco - retornos de prazo para suas carteiras. 

Os investidores de curto prazo, também, podem tirar vantagem disso se souberem entender quando entrar nos trades de maneira adequada, e como fazer a gestão de risco se a coisa não andar para onde ele quer que ande. 

Existem muitas formas de aproveitar de forma saudável a volatilidade e suas nuances, mas aprender isso nem sempre é fácil e exige esforço, sangue frio para suportar a pressão do mercado e paciência e disciplina para executar os trades nas horas certas. Nem todos estão preparados para isso, mas a boa notícia é que um treinamento adequado te prepara bem para essa batalha.

Como os investidores podem capturar o VRP?

Existem várias maneiras possíveis de monetizar o VRP, incluindo estratégias de opções (venda de opções de compra, opções de venda, iron condors, straddles ou strangles) e outras estratégias de derivativos. No caso de opções, ao vender sistematicamente combinações de opções de compra e de venda, os investidores podem tentar capturar o VRP de forma eficaz e consistente.

O resultado final

Muitos investidores usam estratégias de VRP para aumentar os retornos enquanto reduzem o risco geral do portfólio. Pode ser como um complemento ou substituição para estratégias tradicionais de ações de baixa volatilidade e ações com hedge, ou como uma alternativa para uma carteira tradicional balanceada ou com um componente altamente líquido dentro de um alocação alternativa de ativos. 

A persistência do VRP significa que essas estratégias não precisam depender do timing do mercado ou de apostas de mercado ativas para entregar resultados mais previsíveis. Para investidores que não gostam dos enigmas que a volatilidade do mercado costuma trazer para decifrarmos, isso pode ser algo muito poderoso.

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Aperte os cintos, se prepare para a jornada, e quando estiver preparado tenha a certeza de que a recompensa virá com o tempo.