Inflação e juros: a bomba-relógio que temos para esse ano
Todo mundo sabe que quando se imprimi muito dinheiro a inflação é um caminho natural no futuro. O problema é que nem sempre temos isso num curto espaço de tempo, e a pandemia do ano de 2020 se mostrou um ótimo caso para analisarmos quando a impressão monetária nem sempre vem acompanhada de inflação na sequencia.
inflação só acontece quando, além da impressão monetária desenfreada (como vimos o Fed fazer por aqui no ano de 2020), a velocidade com que esse dinheiro impresso chega na economia real é grande. E não foi isso que vimos desde o ano passado. Muito pelo contrário. A impressão de dinheiro foi imensa, e somente em 2020 foi impresso o equivalente a mais de 30% de TODA impressão monetária SOMADA ao longo do tempo.
Melhor do que eu explicando tudo isso é lermos abaixo o relato publicado na última newsletter de Lyn Alden, uma pessoa da área de investimentos nos EUA que é especialista em analisar a macro-economia americana. Resolvi traduzir sua última publicação pois está muito clara sobre o que pode vir pela frente nos próximos meses em termos de inflação, juros dos Títulos do Tesouro Americano (UST) e outros pontos importantes que podem balançar os mercados mundialmente. Aproveitem a leitura.
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February 2021 Newsletter: The Treasury Yield Stress Point (por Lyn Alden)
Tradução: Google Tradutor / Revisão: Rogerio DaSilva (Doc)
Quem quiser ler o artigo original em inglês clique aqui
Desde o terceiro trimestre de 2020, a maior parte da economia global está em um ciclo reflacionário, o que significa que estamos tendo um aumento da atividade econômica, aumento da inflação e aumento dos rendimentos do Tesouro (UST) de longo prazo em níveis muito baixos.
A maioria das classes de ativos se beneficiou disso, mas no futuro, se essa tendência continuar, o aumento dos rendimentos do Tesouro pressionariam os resultados de ações de crescimento (growth stocks) excessivamente estendidas e os ativos financeiros em geral. Esses juros crescentes nos UST são menos problemáticos, mas ainda relevantes de várias maneiras, para ações cíclicas / de valor ((value stocks) e outros ativos.
Queda e salto globais
O mundo teve um grande choque deflacionário no primeiro e segundo trimestre de 2020, conforme a pandemia e paralisações econômicas associadas se espalharam pelo mundo.
Os preços das commodities despencaram primeiro, quando a pandemia se concentrou na China (um grande importador de commodities), mas então as ações globais caíram quando ficou claro que a pandemia estava se espalhando globalmente e que os governos estavam fechando suas economias.
Ocorreu um evento de escassez de dólares e liquidez, e devido a isso houve até uma venda forçada temporária de títulos do Tesouro e ouro na pior parte do crash de março de 2020. O preço do petróleo WTI ficou brevemente negativo em abril de 2020 devido às pessoas não terem onde armazená-lo e estarem dispostas a pagar a alguém para retirá-lo de suas mãos.
Começando no final de março, uma resposta monetária e fiscal em uma escala não vista desde a Segunda Guerra Mundial foi iniciada pelos Estados Unidos e países ao redor do mundo, resultando em um aumento maciço na ampla oferta de dinheiro. Os governos incorreram em enormes déficits, e seus bancos centrais criaram uma nova base monetária para comprar a maioria dos títulos para pagar esses déficits.
Nos Estados Unidos, por exemplo, o Federal Reserve entrou com uma bazuca de liquidez e comprou US $ 1 trilhão em títulos do Tesouro em um período de três semanas, do final de março até meados de abril, com nova base monetária, e o Congresso aprovou a Lei CARES de US $ 2,2 trilhões em final de março que o presidente Trump sancionou. Uma série de complementos de estímulo adicionais e compras do Tesouro na ordem de US $ 80 bilhões por mês em curso pelo Fed continuaram desde então.
Os cheques de desemprego foram pagos, os cheques de estímulo foram enviados, setores corporativos duramente atingidos foram resgatados, pequenas empresas receberam empréstimos que se transformaram em doações, ajuda foi concedida a sistemas de saúde estressados e assim por diante, que é o que manteve muitas pessoas em suas casas e livres da falência, tendo entrado nesta crise em um estado já alavancado.
E muito disso foi financiado pelo Fed comprando a emissão de títulos do Departamento do Tesouro com a criação de uma nova base de dinheiro.
As duas "chaves nucleares", iniciadas
O Federal Reserve pode criar moeda base do nada, em um processo que eles chamam de “flexibilização quantitativa” ou QE, mas tem métodos muito limitados para injetá-la na ampla oferta de moeda. Eles só podem comprar títulos e alguns outros ativos com ele. Eles não têm como enviar dinheiro para pessoas e empresas reais na economia, fora dos mercados financeiros.
O Departamento do Tesouro, em nome do Congresso e do presidente, pode enviar dinheiro para pessoas e empresas, mas precisa emitir títulos associados a esses gastos, o que apenas movimenta o dinheiro. Os títulos retiram o capital de um lugar (os credores) e o colocam em outro lugar (onde é gasto). Portanto, o governo também não tem muitas maneiras de aumentar diretamente a ampla oferta de moeda no contexto da estrutura jurídica existente.
No entanto, a combinação do Departamento do Tesouro e do Fed trabalhando juntos, com o Departamento do Tesouro enviando cheques para a ampla oferta de dinheiro e o Fed criando uma nova base de dinheiro para comprar os títulos associados a esses gastos (em vez de extrair esse dinheiro de credores reais e comprar os títulos com o dinheiro existente), aumenta completamente a ampla oferta de moeda, conforme descrito aqui.
Este gráfico mostra a mudança ano a ano em termos de dólares para a ampla oferta de dinheiro, o balanço do Fed e os pagamentos de transferência do governo:
Fonte do gráfico: St. Louis Fed
Como uma analogia, quando se trata de impressão de dinheiro direta, o Departamento do Tesouro e o Fed têm, cada um, uma das duas chaves nucleares necessárias para fazê-lo, como a forma como dois militares de alto escalão são obrigados a lançar um ataque nuclear autorizado com suas chaves / códigos. Nem o Departamento do Tesouro nem o Fed podem imprimir dinheiro unilateralmente na maioria das situações, mas se ambos participarem com sua metade do processo, isso pode ser feito.
Claro, uma mudança massiva na lei poderia permitir que o Departamento do Tesouro anulasse o Fed e, portanto, dar ambas as "chaves nucleares" ao Congresso para imprimir dinheiro no sentido unilateral, e existem algumas lacunas legais para o Departamento do Tesouro agir unilateralmente (desde que, em última análise, o governo é o emissor de sua moeda), mas isso seria outra história. No sistema existente, ambos os lados são necessários.
Aqui está a variação percentual histórica ano a ano na ampla oferta de dinheiro (M2) para os Estados Unidos, que mostra como este último ano foi incomum:
M2 ano após ano
Fonte do gráfico: St. Louis Fed
Se olharmos para o amplo crescimento da oferta de moeda dos principais países desde o início de 2020, aqui estão os números aproximados:
Estados Unidos: 25%
Canadá: 18%
Reino Unido: 14%
Área do Euro: 10%
China: 10%
Japão: 10%
Inflação de Ativos e Reflação de Commodities
Ao longo do ano, desde o início da impressão de dinheiro, a combinação de interrupções na cadeia de abastecimento e um crescimento amplo e significativo da oferta de moeda começou a ter um impacto ascendente nas expectativas de inflação e nos preços das commodities a partir do ponto mais baixo, especialmente em termos de dólares, uma vez que os Estados Unidos foram a maior impressora do ano passado.
Os preços do ouro atingiram novas máximas em 2020 e vêm se consolidando há vários meses. Os preços do minério de ferro atingiram a maior alta em 9 anos. Os preços da prata e do cobre atingiram níveis máximos dos últimos 8 anos. Os preços do trigo e da soja atingiram seu pico de 6 anos.
Ao contrário de muitas commodities, a carne bovina e de frango já experimentavam pressões inflacionárias constantes antes da pandemia, e atingiram altas em 2020. Aqui está a carne bovina:
Preços de carne
Fonte do gráfico: Economia comercial
Além disso, a madeira subiu totalmente devido ao boom imobiliário fora da cidade:
Madeira serrada
Fonte do gráfico: Economia comercial
As taxas de frete dispararam devido a uma variedade de problemas relacionados à pandemia e limitações da cadeia de suprimentos.
Vários fabricantes de automóveis tiveram que cortar a produção planejada de veículos para 2021 devido a uma grave escassez de chips semicondutores. A maioria dos chips críticos usados em todo o mundo vêm de Taiwan e da Coréia do Sul; é uma fonte bastante concentrada de suprimento para algo tão crítico para o mundo, e são necessários grandes ciclos de capex para colocar uma nova produção online.
Basicamente, as coisas que eram escassas em relação à demanda dispararam de preço no ano passado. Coisas que já eram superproduzidas e / ou com menor demanda devido à pandemia, como roupas de trabalho ou gasolina ou níveis de aluguel de escritórios, permaneceram com preços relativamente baixos.
Os preços dos ativos também foram impactados por essa dinâmica. O mercado de ações disparou para recordes em meio à pior redução do PIB desde a Grande Depressão. As ações cíclicas / de valor (value stocks) estão um tanto desfavorecidas, mas a quantidade de dinheiro que os investidores estão dispostos a pagar por ações de crescimento / tecnologia em relação aos seus ganhos disparou.
Aqui está o preço das ações da Apple (AAPL) (linha preta) em comparação com o crescimento de seus ganhos (linhas laranja e azul), por exemplo:
AAPL FASTGraph
Fonte do gráfico: F.A.S.T. Gráficos
E aqui está Cadence Design Systems (CDNS):
CDNS FASTGraphs
Fonte do gráfico: F.A.S.T. Gráficos
Mesmo se não assumirmos que eles irão voltar para seus níveis de avaliação típicos (quem sabe), não seria chocante para qualquer uma dessas duas ações, e inúmeras outras ações como elas, cair 10- 20% e, em seguida, ficarem andando de lado por alguns anos, com retornos anualizados de 5 anos ruins, por exemplo.
A Tesla (TSLA), como outro exemplo, teve um crescimento de receita de aproximadamente 30% em 2020 (uma grande taxa de crescimento), mas o preço de suas ações disparou mais de 700% no ano.
Quando o dinheiro amplo sobe muito, a inflação de preços quase sempre ocorre em algum lugar no futuro. A questão é em que tipos de ativos ocorre: ativos financeiros ou preços ao consumidor.
Com a baixa velocidade do dinheiro e baixas taxas de juros em meio à pandemia, esse dinheiro até agora apareceu em ativos financeiros, principalmente títulos e nomes de crescimento (growth stocks) / tecnologia. Essencialmente, não há valor do dinheiro no tempo quando as taxas de juros ajustadas pela inflação são negativas.
No entanto, nos últimos meses, o dinheiro também se espalhou para os preços ao consumidor de maneiras desiguais, começando com as commodities. Se as taxas sobem na ponta longa da curva do Tesouro, isso cria algum grau de valor do dinheiro no tempo novamente, e essas ações de crescimento podem enfrentar uma redução de valorização, mesmo que as empresas subjacentes continuem a ter um bom desempenho.
Minha edição do boletim informativo de novembro de 2020 explorou o tópico da inflação em profundidade.
Potencial de estímulo contínuo
Os Estados Unidos entraram nessa pandemia com US $ 1 trilhão em déficits fiscais anuais estruturais, que respondiam por cerca de 5% do PIB. Isso já era incomum, porque começamos a expandir nosso déficit como porcentagem do PIB no meio de uma expansão econômica, o que não acontecia desde a Guerra do Vietnã.
Déficit Estrutural
Fonte do gráfico: St. Louis Fed
Após a Lei CARES de US $ 2,2 trilhões de março de 2020, o déficit daquele ano foi elevado para cerca de US $ 3,2 trilhões. Em seguida, houve uma série de acréscimos, incluindo uma segunda conta de estímulo de US $ 900 bilhões no final do ano civil.
No total, a dívida do Departamento do Tesouro é atualmente quase US $ 5 trilhões maior do que começou em 2020, tendo passado de US $ 23 trilhões para um pouco menos de US $ 28 trilhões em um ano, embora o Departamento do Tesouro tenha mais de US $ 1 trilhão de caixa extra em sua conta também que permanece não sendo gasto.
O Congresso e o governo Biden estão trabalhando em um projeto de lei de US $ 1,9 trilhão a ser aprovado antes do final de março. Pode acabar sendo um pouco menor devido a compromissos de passar por um Senado rigidamente dividido, talvez na faixa de US $ 1,2 a US $ 1,9 trilhão, assumindo que as negociações não desmoronem.
A partir daí, vários políticos estão olhando para a perspectiva de perdão do empréstimo federal estudantil, que se promulgado seria algo entre US $ 400 bilhões a US $ 1,4 trilhão, dependendo se eles seguirem o plano Biden (até US $ 10.000 perdoados por pessoa) ou o plano Schumer / Warren (perdão total da dívida). Para ter uma chance de passar pelo Senado e ser assinado por Biden, a segunda opção parece improvável, enquanto a primeira opção parece possível.
E a partir desse ponto, há discussões sobre um projeto de lei de infraestrutura de longo prazo e mais substantivo, que em teoria tem apoio bipartidário. Mas, na prática, conseguir um projeto de infraestrutura considerável no Congresso não teve sucesso por anos porque republicanos e democratas têm opiniões e idéias diferentes sobre o que um projeto de lei de infraestrutura deve priorizar e em quais constituintes. A pandemia certamente apresenta um catalisador, o que vale a pena observar, embora certamente não seja garantida. A administração Biden está almejando um pacote de infraestrutura de US $ 3 trilhões ainda este ano.
A razão pela qual é importante observar os pacotes de estímulo para fins de investimento é porque este é um ambiente macro pesado e, portanto, a quantidade e o momento do estímulo terão um papel importante nos níveis de inflação futura e no desempenho de vários ativos. Não apenas nos Estados Unidos, mas também em outras economias importantes. Os Estados Unidos simplesmente são os maiores e mais pesados em termos fiscais, embora tenham a moeda de reserva global e, portanto, suas decisões se estendem mais longe.
Portanto, precisamos separar o que pensamos que deve ou não ser aprovado vs o que pensamos que será aprovado e como isso poderia impactar matematicamente a oferta de moeda, ações, títulos, commodities, dinheiro em cash e níveis de inflação, se tudo isso for aprovado.
Com este macroambiente (alta dívida de forças estruturais de longo prazo, alta concentração de riqueza e uma economia que é prejudicada pela pandemia e fechamentos), o governo provavelmente pode matar a inflação sempre que quiser, basicamente fechando pacotes de estímulo e deixando a deflação rolar solta, mas então eles terão mais um problema de insolvência em massa em suas mãos, junto com o potencial para outra rodada de distúrbios civis.
Na outra direção, eles podem resolver os problemas de insolvência com grandes estímulos e arriscando uma inflação mais alta, que é o caminho que estão buscando até agora. Esse caminho vem às custas dos detentores de dinheiro e de títulos, cujos rendimentos não pagam o suficiente para acompanhar a inflação e, portanto, perdem poder de compra com o tempo.
Os gargalos da agitação civil e outras variáveis, no final, sempre levam os políticos a imprimir dinheiro. Um regime de moeda fiduciária com dívida denominada em sua própria moeda nunca entra em colapso por falta de dinheiro impresso. A questão é “quão rápido e quanto” eles imprimem, mais do que “se” eles imprimem.
A curva de juros inclinada (The Steepening Yield Curve)
A curva de juros está se inclinando. Isso significa que a diferença nas taxas entre a ponta longa da curva do Tesouro e a ponta curta da curva do Tesouro está aumentando.
Aqui está o rendimento do Tesouro de 10 anos menos o rendimento do Tesouro de 3 meses:
Curva de Juros UST
Fonte do gráfico: St. Louis Fed
Foi muito rápido nas últimas semanas, então não ficaria surpreso se ver uma pausa ou correção.
No entanto, os rendimentos do Tesouro permanecem abaixo das expectativas de inflação, o que é um tanto incomum e mostra o quanto os rendimentos do Tesouro poderiam aumentar se deixados para as forças reais de oferta e demanda:
Rendimento de 10 anos vs Breakevens
Com mais estímulos provavelmente ainda chegando, o Fed tem potencialmente um ponto de decisão em suas mãos em meados de 2021 em termos dos juros do Tesouro.
Seu duplo mandato é 1) maximizar os níveis de emprego enquanto 2) manter a estabilidade de preços, que eles definiram como cerca de 2% de inflação média anual.
Eles geralmente respondem ao baixo emprego e à baixa inflação cortando as taxas de juros e / ou expandindo a base monetária. Em contraste, eles geralmente respondem ao alto nível de emprego e alta inflação aumentando as taxas de juros e apertando a política monetária.
As coisas ficam complicadas, no entanto, se a economia tem baixo emprego e alta inflação, o que é bastante raro. Se eles tentarem domar a inflação por meio de uma política monetária mais restritiva, correm o risco de prejudicar a fraca situação do emprego. Se eles tentarem manter uma política monetária frouxa na esperança de que isso ajude a situação de emprego fraco, eles correm o risco de deixar a inflação subir muito.
As expectativas de inflação a termo de 5 anos pelo mercado de TIPS (linha vermelha no gráfico abaixo) já estão precificando uma inflação a termo de 2,3%, o que é a mais alta dos últimos 8 anos. Enquanto isso, a economia recuperou apenas cerca de metade dos empregos perdidos até agora na pandemia (linha azul abaixo) com uma tendência de estagnação lateral:
Inflação vs folhas de pagamento
Fonte do gráfico: St. Louis Fed
Depois de sua resposta monetária massiva em 2020, o Fed já previu esse dilema ao anunciar um plano para ter “metas de inflação média”. Em outras palavras, se a inflação esquentar enquanto o emprego permanece fraco, eles planejam escolher o lado de apoiar o emprego e manter as taxas de juros baixas, enquanto deixam a inflação correr solta, se necessário. Eles escolheram seu lado claramente no curto prazo.
O Fed costumava tratar a inflação de 2% mais como um teto; se a inflação estivesse se aproximando ou ultrapassando 2% como eles medem (pelo CPI), eles iriam tentar controlá-la. Agora, no entanto, eles disseram várias vezes que planejam deixar a inflação subir por um período de tempo, talvez 2,5% ou 3% por um tempo, para compensar o fato de terem passado a maior parte da última década abaixo da meta de 2% em termos de como a medem, de modo que a média de longo prazo acabaria sendo cerca de 2%.
Portanto, se a inflação vier, o Fed não aumentará as taxas de juros por um tempo. Eles deixaram isso bem claro. A inflação pode ser de 2,5% ou 3% por um período de tempo, e sua conta bancária e contas do Tesouro ainda estarão pagando quase 0%.
Na verdade, o caixa e as letras do Tesouro já foram persistentes perdedores de dinheiro com a inflação na última década. Este gráfico mostra o rendimento dos títulos do Tesouro a 3 meses menos a taxa de inflação anual oficial no longo prazo. As décadas de 1940, 1970 e 2010 foram tempos ruins para ser um portador de dinheiro ou letras do Tesouro:
Taxa real do T-Bill
Fonte do gráfico: St. Louis Fed
O Fed normalmente só tem controle direto sobre as taxas de juros de curtíssimo prazo.
As taxas do Tesouro de longo prazo, por outro lado, são definidas mais pelas forças de oferta e demanda do mercado. O Fed pode afetar o equilíbrio entre oferta e demanda comprando títulos do Tesouro de longa duração também, mas tudo se resume a quanto eles estão dispostos a comprar.
Com mais e mais gastos fiscais planejados para 2021 e além - pelo Congresso e pelo Presidente - e o Fed comprando cerca de US $ 80 bilhões em títulos do Tesouro por mês, ainda resta uma grande quantidade de títulos do Tesouro para o mercado privado absorver.
A questão é: será que o Fed tentará em grande escala controlar a ponta longa da curva do Tesouro, como as taxas do Tesouro de 10, 20 ou 30 anos, para mantê-las baixas também?
Eventualmente, eles podem. No entanto, é improvável que sejam proativos sobre isso e, em vez disso, são mais propensos a permitir que as taxas do Tesouro de longo prazo subam até ficarem altas o suficiente para causar problemas.
Os fundos de paridade de risco, o crédito corporativo altamente alavancado, as ações de crescimento altamente valorizadas e o mercado imobiliário são todos afetados em graus variáveis se as taxas ficarem altas o suficiente.
Muito para absorver no segundo semestre de 2021
Robin Brooks, ex-estrategista-chefe de câmbio do Goldman Sachs, postou um ótimo gráfico algumas semanas atrás que mostra a emissão de títulos do Tesouro dos EUA como porcentagem do PIB, em comparação com quem está comprando essa emissão do Tesouro:
Emissão de tesouraria
A linha preta no gráfico mostra a quantidade de títulos do Tesouro que o governo dos EUA está emitindo (e espera emitir um pouco mais adiante) como porcentagem do PIB dos EUA. Como você pode ver, em períodos sem recessão, era talvez de 2 a 6% ao ano, enquanto durante o período de 2009-12 chegou a atingir 10% em média, pois as receitas fiscais caíram e o governo lançou esforços de estímulo fiscal. Mais recentemente, está atingindo a faixa de 15-25%, que é o maior déficit de gastos desde a Segunda Guerra Mundial.
Historicamente, o setor externo (linhas rosa no gráfico acima) foi um grande comprador de títulos do Tesouro, mas isso secou principalmente em 2015. Os fundos de pensão (linhas verdes) e o Fed (linhas azuis) têm sido os principais compradores desde então.
O Fed comprou uma tonelada de títulos do Tesouro no primeiro semestre de 2020 (cerca de US $ 1,9 trilhão em seis meses) com a criação de uma nova base de dinheiro, mas desde então eles têm comprado a uma taxa de US $ 80 bilhões por mês, ou cerca de US $ 1 trilhão por ano anualizado.
No primeiro semestre de 2021, o governo não planeja emitir tantos títulos do Tesouro para financiar os gastos do governo, porque, em vez disso, planeja sacar cerca de US $ 1 trilhão de seu dinheiro não gasto no Fed para ficar nos níveis historicamente normais:
Conta Geral do Tesouro
Fonte do gráfico: St. Louis Fed
Esta Conta Geral do Tesouro (chamada aqui de TGA, Treasury General Account) é como a conta corrente do governo no Fed. Eles acumularam essa pilha extra de dinheiro emitindo títulos a uma taxa mais rápida do que gastaram o dinheiro. Agora, eles estão prestes a gastar dinheiro mais rápido do que emitem títulos e, assim, reduzem o valor aos níveis normais.
Essa retirada da TGA será um grande impulso de liquidez para o sistema financeiro. Quase demais, já que está começando a causar problemas financeiros de fluxo por falta de garantias suficientes (os tais colaterais).
Após esta redução, eles precisarão recorrer a mais emissões do Tesouro. Provavelmente, haverá muitas emissões do Tesouro no segundo semestre de 2021, novamente assumindo que esses pacotes fiscais serão aprovados.
Por exemplo, se o governo tiver um déficit de US $ 3 trilhões em 2021 e sacar sua conta em dinheiro em US $ 1 trilhão, eles precisarão emitir cerca de US $ 2 trilhões em títulos do Tesouro líquido. Se o Fed comprar US $ 1 trilhão, sobrará cerca de US $ 1 trilhão para o setor privado comprar.
Por outro lado, se o governo tiver um déficit de US $ 4 trilhões em 2021 e sacar sua conta de caixa em US $ 1 trilhão, ele precisará emitir US $ 3 trilhões em títulos do Tesouro líquido. Se o Fed ainda comprar apenas US $ 1 trilhão, sobrará mais US $ 2 trilhões para o setor privado comprar. Isso é uma tonelada de UST e pode muito bem aumentar os juros.
Dois tipos de controle de curva de juros (YCC - Yield Curve Control)
Na década de 1970, a inflação disparou e o Federal Reserve continuou aumentando as taxas de juros até conseguir contê-la. No entanto, a dívida total em relação ao PIB estava em níveis muito baixos, razão pela qual o Fed conseguiu aumentar as taxas tanto sem causar insolvência generalizada.
Para a maioria das pessoas, eles usam a década de 1970 como modelo de política de inflação como referência. Se a inflação esquentar, eles presumem que o Fed irá contê-la.
No entanto, quando o governo tem níveis de dívida muito altos e está incorrendo em grandes déficits, ele precisa manter baixos os custos de financiamento. Ao contrário de uma empresa ou família, no entanto, eles também são emissores de moeda. Portanto, junto com o Fed, podem financiar sua dívida na taxa que quiserem, se estiverem dispostos a sacrificar o valor de sua moeda operando persistentemente taxas de juros ajustadas pela inflação no lado negativo disso.
Aqui está um gráfico da dívida em relação ao PIB dos Estados Unidos, dividido em tipos federal e não federal.
Dívida em relação ao PIB
Fontes de dados: Census Bureau, Treasury, Federal Reserve
A década de 2020 não se parece em nada com a década de 1970. É mais como os anos 1940 em termos de política fiscal e monetária. A dívida federal e os déficits são muito altos, então, se a inflação aumentar, o Fed não será capaz de aumentar muito as taxas de juros sem causar insolvência sistêmica.
Opção 1 para YCC: espectro total (Full Spectrum)
Se o Federal Reserve decidir fazer isso, eles podem decretar o Controle da Curva de Juros (YCC), o que significa que podem bloquear partes específicas da curva de rendimento do Tesouro ou toda a curva de rendimento a qualquer taxa que quiserem, estando dispostos a comprar quantos títulos forem necessários com novo dinheiro básico para manter esse peg.
A única vez que fizeram isso foi na década de 1940, a única outra vez na história dos Estados Unidos em que a dívida federal como porcentagem do PIB estava tão alta e a inflação estava aumentando. Eles bloquearam as letras do Tesouro em 0,38% e os títulos do Tesouro de longa duração em 2,5% de 1942 a 1951.
Este gráfico mostra o rendimento de 10 anos perfeitamente estável (completamente bloqueado em 2,5% pelo Fed) versus a alta e variada taxa de inflação ao longo da década de 1940. O Fed anulou completamente as forças de mercado:
Controle de curva de rendimento
Fontes de dados: Bureau of Labor Statistics, Prof. Robert Shiller
Em termos de contexto histórico, esse gráfico mostra ONDE fizeram isso:
Controle de curva de juros
Fontes de dados: Departamento do Tesouro dos EUA, Reserva Federal dos EUA
No entanto, o Fed odiava controlar os rendimentos na época, e eles odiariam fazer isso agora também, uma vez que abre mão de sua independência do Departamento do Tesouro. É apenas um último recurso.
Para fazer o YCC de espectro total na década de 1940, o Fed teve que aumentar suas participações em títulos do Tesouro em dez vezes em três anos, principalmente por meio de compras na ponta curta da curva, uma vez que teve que comprar todos os títulos que nenhuma outra pessoa queria comprar a essa taxa. Em seguida, eles giraram quase todo o seu balanço patrimonial da dívida de curto prazo para a dívida de longo prazo, à medida que o Fed se aproximava de sair da paridade cambial. Este foi um empreendimento bastante técnico:
Folha de balanço YCC
Fonte do gráfico: Cleveland Fed
Funcionários do Fed discutiram esse problema em sua reunião de junho de 2020, e o St. Louis Fed publicou um artigo de acompanhamento sobre ele em agosto de 2020. O artigo em particular tinha um bom resumo:
"As experiências atuais no Japão e na Austrália, bem como a experiência do Fed na década de 1940, sugerem que o YCC tem sido uma ferramenta eficaz na segmentação das taxas de juros ao longo de alguma parte da curva de rendimento. Como a ata da reunião de junho do FOMC observou, as lições desses três episódios sugerem que uma política de YCC pode ser implementada de forma a evitar uma expansão significativa no balanço do banco central - assumindo a ausência de uma estratégia de saída explícita projetada para reduzir o tamanho do balanço. No entanto, essas atas também observaram que muitos participantes do FOMC observaram que não estava claro se haveria necessidade de adotar o YCC, contanto que a orientação futura permanecesse confiável por si só.
No entanto, é importante reconhecer que toda política tem desvantagens. Por exemplo, se o Fed adotasse tal política e se o público percebesse que o Fed está envolvido no financiamento do déficit, então é possível que as expectativas de inflação aumentassem, ameaçando a meta de longo prazo do Fed de estabilidade de preços; isso aconteceu nos EUA na década de 1940 e no início da década de 1950 e levou ao Acordo do Tesouro-Fed em 1951.
Outra preocupação é que o YCC possa distorcer os sinais do mercado, diminuindo assim o valor das informações que os formuladores de política monetária obtêm do mercado do Tesouro. Finalmente, se o Fed adotasse o YCC, os formuladores de políticas teriam que enfrentar o desafio de como sair das políticas concebidas para serem desvios temporários do normal. Assim, uma vez que a economia se normalize, seria importante transmitir a estratégia de saída do YCC ao público de uma maneira clara para evitar resultados potencialmente desestabilizadores.
–St. Louis Fed, agosto de 2020"
Portanto, se a inflação aumentar e os rendimentos do Tesouro continuarem a subir ao ponto de se tornarem um problema, é importante explorar outras opções que o Fed pode usar antes de considerar ir para esta solução pesada.
Opção 2 de controle de curva de juros (YCC): Pino frontal (Front-End Pin)
Uma segunda maneira de fazer o controle da curva de juros é focar principalmente na ponta curta da curva (vencimentos mais curtos da curva de juros futuros).
O Fed está disposto e é capaz de bloquear as taxas de juros de curto prazo onde quiser, mas consideraria mais oneroso controlar totalmente a ponta longa da curva do Tesouro.
Portanto, uma de suas opções é manter as taxas de juros de curto prazo fixadas perto de zero, mesmo com a alta da inflação, e deixar os rendimentos do Tesouro de longa duração subirem. Em outras palavras, essa opção seria o Fed não trabalhar completamente com o Tesouro, e manter alguma independência, ao mesmo tempo em que permite uma forma de deixar a inflação esquentar e o governo manter seus custos de financiamento baixos.
Se o Departamento do Tesouro quiser manter seus custos de captação baixos enquanto isso estiver acontecendo, ele precisará reduzir a duration média de sua emissão de títulos do Tesouro. Na verdade, eles começaram a fazer isso em 2020:
Maturidade média da tesouraria
Fonte do gráfico: Yardeni
Reduzir a duration expõe o Departamento do Tesouro e várias empresas a mais riscos de taxas de juros; eles têm que rolar constantemente dívidas de curta duração.
Basicamente, a primeira opção de YCC de espectro total é mais acomodativa e representa o Fed sendo o mais dovish possível e substituindo totalmente a precificação do mercado de títulos, ao custo de basicamente desistir de sua independência. A segunda opção representa o Fed tentando ser acomodativo e manipular parcialmente os rendimentos dos títulos, sem abrir mão da independência ou fazer um dovish total.
A primeira opção de YCC (de espectro total) é bastante positiva para os preços dos ativos em toda a linha, exceto quem tem cash e títulos que seriam fortemente desvalorizados nos termos ajustados pela inflação.
Na segunda opção de YCC, se os rendimentos do Tesouro na ponta longa continuarem a subir devido a um aumento na inflação, pode colocar pressão para baixo em várias classes de ativos e tirar o ânimo na especulação do mercado de ações, mas também potencialmente leva a problemas de crédito corporativo. Provavelmente seria bom para ações de bancos, que tomam emprestado com prazos curtos e emprestam com prazos longos a seus clientes.
O fluxograma de investimento
Stanley Druckenmiller deu uma ótima entrevista outro dia sobre suas perspectivas econômicas e posicionamento de investimento. Aqui estava um trecho-chave:
"Eu diria que meu tema predominante é a inflação em relação ao que os formuladores de políticas pensam. Mas, por causa da resposta do formulador de políticas, que pode ser muito variada com base na vacina e como eles respondem a várias métricas, descobri que é melhor ter uma matriz.
Então, basicamente o jogo é a inflação. Tenho uma posição short nos UST (títulos do tesouro americano), principalmente na ponta longa. Como o Fed pode me deixar louco e não permitir que isso se concretize, também tenho uma grande posição em commodities (long). Quanto mais o Fed tenta manter as taxas suprimidas, para que tenham estímulos no pipeline, mais ganho com minhas commodities. Quanto mais rápido o Fed responder, mais rápido terei um problema com minhas commodities.
E então, devido à justaposição de nossa resposta política [dos EUA] em relação à Ásia, também tenho uma posição short muito, muito pequena em dólar."
-Stanley Druckenmiller, 03/02/2021
Druckenmiller é indiscutivelmente o melhor trader nos últimos 30 anos, então nunca é demais ver que ele chegou a conclusões semelhantes às que tenho trabalhado neste ambiente macro incomum.
Meu boletim informativo de agosto de 2020 enfocou essa tensão entre as taxas de supressão do Fed e deixá-las subir, e meu artigo de setembro de 2020 sobre política fiscal e monetária desenvolveu o tema com mais detalhes.
A posição geral de investimento de Druckenmiller, como ele descreve na entrevista, é LONG (comprado) em ações de tecnologia na parte de cloud computing, LONG em ações e moedas asiáticas, SHORT nos títulos do Tesouro de longo prazo de maturidade (o que significa que ele espera que os juros do Tesouro de longa duração aumentem e, portanto, os preços dos títulos do Tesouro caiam), LONG em commodities e SHORT no dólar. Seu filing 13F mostrou que no quarto trimestre de 2020, ele cortou alguns de seus estoques em cloud computing, mas permanece comprado, expressando um pouco de uma visão cautelosamente otimista em favor de mais deste tema de reflação.
Druckenmiller é especialista no mercado de títulos, portanto, operar comprados ou vendidos em títulos com alavancagem é um tema-chave para ele. Eu me especializo mais na área de ações, então estou usando ações de bancos longos como uma das minhas jogadas para o rendimento potencialmente crescente do Tesouro de longa duração, que também equilibro com posiçòes compradas em commodities e ações estrangeiras.
Podemos pensar no fluxograma de investimento assim:
Fluxograma de investimento YCC
O amplo panorama macro dentro dos EUA realmente se resume a dois pontos de decisão, e suas ramificações também se espalharão internacionalmente. Outros países tomarão decisões semelhantes, mas os EUA estão fazendo um estímulo fiscal muito maior e uma ampla expansão da oferta de moeda do que outros países e, portanto, é um macro evento maior.
A primeira decisão é do Congresso e do presidente em relação a quanto estímulo fiscal (e, portanto, potencial inflacionário) existe, e a segunda decisão é sobre como o Fed responderá a esse estímulo se os formuladores de política fiscal continuarem a liberá-lo.
1) Inflação vs deflação
Com uma tonelada de dívida e forças deflacionárias no sistema, as autoridades fiscais podem mudar para um período de desinflação ou deflação sempre que quiserem, parando os estímulos e reduzindo o déficit fiscal.
Eu considero isso improvável, porque eles correm o risco de estagnação econômica, problemas generalizados de insolvência e agitação civil com tanta dívida no sistema enquanto o desemprego permanece alto. No entanto, se as negociações do Senado fracassarem ou ocorrer algum outro impedimento, é uma possibilidade por um período de tempo.
Uma das coisas pelas quais o ex-presidente Trump está publicamente irritado é que o Senado de Mitch McConnell, controlado pelos republicanos, bloqueou os cheques de US $ 2.000 que Trump concordou com os democratas no final de 2020, e ele sente que essa foi uma variável considerável para os resultados das eleições nacionais e ainda custou o segundo turno da Geórgia. As pesquisas públicas são esmagadoramente a favor de mais estímulos.
Portanto, a primeira coisa a observar no que se refere à inflação / deflação é se os pacotes de ajuda fiscal em curso do governo Biden se materializarão ou não, com centristas como o senador Joe Manchin (democrata moderado) que têm algum grau de influência política para bloqueá-los ou, mais provavelmente, ajustá-los ligeiramente. Se os pacotes de estímulo não se concretizarem, então que tem cash e/ou títulos do Tesouro vão ter uma forma de proteção contra a desinflação à medida que este movimento cíclico atual diminui.
Se esperarmos mais estímulo e inflação, como faço no meu caso-base (acredito que esse será o caminho), então passamos para a próxima etapa.
2) O Fed suprime taxas de longa duração?
Se conseguirmos ter inflação, a direção natural para as taxas do Tesouro é a subida. Potencialmente, bem mais para cima. Isso apresenta problemas para os detentores de títulos do Tesouro, para os detentores de dinheiro em cash, para os mercados de crédito, para o financiamento do governo dos EUA, para o mercado hipotecário / imobiliário, para fundos de paridade de risco e para avaliações de ações em crescimento (growth stocks).
Para dar um zoom nesse último, descrevi em um de meus artigos recentes como taxas mais altas seriam um grande impedimento para o desempenho de ações de alto valor em crescimento no futuro.
Conforme descrito anteriormente, o Fed provavelmente continuará intervindo de alguma forma, pelo menos mantendo a ponta curta da curva do Tesouro fixada, mas pode ou não permitir que os títulos do Tesouro de longa duração subam. Meu caso básico é que eles vão deixá-los subir até que comece a quebrar algo no sistema financeiro (como a crise de raiva de dezembro de 2018 - taper tantrum - ou o pico da taxa de recompra de setembro de 2019 no repo market), ponto em que eles podem ser basicamente forçados a suprimir os juros no longo prazo da curva também, por uma questão de estabilidade financeira.
Se o Fed não suprimir a curva e, portanto, permitir que as taxas do Tesouro de longo prazo subam, ficar short nos títulos do Tesouro de longa duração é uma jogada direta para se beneficiar de rendimentos mais altos, e comprar ações de bancos (que fundamentalmente se beneficiam de curvas de rendimento mais íngremes) pode ser uma jogada indireta pensando nisso.
Commodities provavelmente seriam uma jogada decente, e o dólar em relação a outras moedas provavelmente seria uma jogada de risco moderado, com cenários tanto de alta quanto de baixa como possibilidades. Você também pode proteger sua posição patrimonial vendendo algumas das ações de crescimento mais animadas, uma vez que essa situação provavelmente as pressionaria. E há um ETF chamado IVOL (The Quadratic Interest Rate Volatility and Inflation Hedge ETF) que se beneficia explicitamente da inclinação da curva de juros, que aliás vem subindo nos últimos meses.
Se o Fed suprimir a curva e manter os títulos do Tesouro de longo prazo baixos, apesar da inflação mais alta, então commodities, ouro e bitcoin provavelmente serão grandes vencedores, junto com qualquer coisa que se beneficiaria de um dólar muito mais fraco, como ações estrangeiras. As ações de bancos provavelmente se sairiam bem, as ações de crescimento poderiam ter um tempo misto, mas não tão ruim quanto o cenário de curva íngreme, e vender títulos do Tesouro de longa duração teria um rendimento medíocre.
Naturalmente, estou jogando um pouco dos dois cenários. Estou long em produtores de commodities, ações de bancos, ações estrangeiras, bitcoin e ouro em meu mix de portfólio.
Meu caso básico é que as autoridades fiscais farão mais estímulos, a ponta longa do mercado do Tesouro aumentará e então veremos algum tipo de problema de mercado ocorrer. Nesse ponto, veremos se o Fed suprime a ponta longa da curva do Tesouro. Ajustarei minha visão ao longo do tempo conforme mais pontos de dados chegam.
Se olharmos para as finanças no ETF (XLF) vs ouro (GLD) ao longo da última década e meia, vemos que na maioria das vezes, eles têm uma correlação inversa:
Bancos vs ouro
Qual deles está se saindo melhor em um determinado momento geralmente depende do que as taxas reais (taxas do Tesouro menos pontos de equilíbrio da inflação) estão fazendo.
Existem cenários em que eles podem subir e descer juntos. Na verdade, um período de inflação substancial, com uma curva de rendimento moderada e íngreme que está quase totalmente submersa abaixo da taxa de inflação vigente, enquanto a moeda ampla aumenta a uma taxa substancial, é um ambiente em que ambos podem se sair razoavelmente bem. Esse é um dos ambientes que acho que provavelmente ocorrerá.
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Ressalto que o texto não deve reforçar no leitor nenhum tipo de investimento a ser feito nos produtos citados. A matéria foi traduzida da sua fonte original e somente modificada em algumas partes para facilitar o entendimento quando a forma de linguagem empregada normalmente no mercado, que pode ficar distorcida após uma tradução literal. O objetivo do texto é puramente educativo, e as opiniões da autora (Lyn Alden) são exclusivamente dela. Na hora de você pensar em investir, analise esse e outros textos, antes de arriscar o seu dinheiro em alguma posição que foi citada no texto.
Boa semana a todos e bons trades